近日，申万宏源(000166)发布研报首次覆盖途虎养车并给予"买入"评级，看好途虎养车提质增效后将大幅释放盈利潜力。申万宏源在报告中指出，门店原属于重资产的业务形态，但途虎的绝大部分门店均为轻资产重运营的加盟形态，且采取服务及盈利分成模式，一旦运营效率提升后，盈利弹性非常显著。同时随着自有品牌的渗透率提升，传统主业的盈利能力仍然具备显著的改善潜力。加上开店进展超预期，费用率下降超预期，这些潜在利好都将成为股价表现的催化剂。

此前，途虎养车发布了盈利预告。公告显示，截至2023年12月31日止年度，途虎养车经调整后净利润预计不低于4.5亿元，扭亏为盈，首次实现全年盈利。

身处万亿赛道，独立后市场龙头途虎具备持续竞争力

目前中国汽车市场正进入存量经济发展阶段，申万宏源预计，到2027年国内乘用车保有量将上升到3.74亿辆，平均车龄将达8.0年，受此拉动，后市场售后维修需求也将蓬勃发展。

具体到后市场来看，随着平均车龄上浮导致过保修期的乘用车保有量不断增加，第三方服务商将在市场上承担更重要的角色，增速与体量均显著高于授权店服务商，这源于第三方渠道具备更好的响应及时性及服务性价比。

据灼识咨询预计，随着更多的乘用车脱保，越来越多的乘用车会选择独立汽车服务提供商，因此预测2027年由IAM提供的维修保养市场规模可达6362亿元，未来5年的CAGR可达12.6%。

在申万宏源来看，虽然传统汽车服务市场的格局极为分散，但头部效应的形成可以帮助途虎的门店在价格和服务上与路边店拉开一定差距，形成规模效应，因此在持续的竞争力上也具备长期跟踪和兑现的可能性。据灼识咨询报告，截至2022年底，途虎已成为中国门店数量最多的汽车服务供应商。

沉渠道、扩业务，途虎打开成长新空间

申万宏源认为，通过下沉渠道，扩充业务，途虎正在打开新的成长空间。

从渠道来看，截至2023年第一季度，途虎养车工场店在一线城市、新一线城市、二线及以下市县的占比分别约为16%、28%、55%。申万宏源指出，途虎工场店的拓展重点在于二线城市及以下市县，渠道下沉将带动途虎工场店数量扩张，而门店规模扩张又将支持途虎营收稳步提升。

在业务方面，由于汽车产品和服务的收入增加，保持较高同比增长，途虎近年来营收规模保持增长态势。

就不同业务来看，汽车轮胎及底盘零部件业务是途虎营收主要来源，该业务营收规模呈稳定增长态势，盈利能力也在持续增强，2023年第一季度毛利率16.20%，同比2019年上涨12.30个百分点；维修保养业务增长贡献了主要营收，且拉动了公司整体毛利率的提升，2023年第一季度该业务毛利率高达33.20%，预计未来毛利率和营收规模还会持续高速增长，继续扩大利润空间；汽车美容维修及配件业务整体营收稳定增长，毛利率提升迅速，预计未来毛利率水平仍会上升；汽配龙业务为维修保养服务提供硬件保障，2022年营收14.7亿元，2023年一季度毛利率高达17.50%，未来发展持续看好。

途虎经营逐步迈入正轨，盈利拐点出现

受益于多重因素，途虎养车的盈利能力正在不断增强。

一方面，途虎产品业务结构优化，规模效应助盈利能力提升。途虎正从以轮胎及底盘零部件零售为主向毛利率更高的汽车保养业务转变，汽车保养业务毛利率在2023年第一季度高达33.20%，且该业务营收上升趋势明显，二者叠加带来更强的盈利能力，带动途虎扭亏为盈。

此外，申万宏源指出，自有品牌和专供品牌占收入比例持续扩大，带来营收和盈利的显著正贡献。途虎的自有品牌和专供产品的毛利率通常高于其他外部品牌的产品，随着途虎进一步扩大专供品牌和自有品牌的收入占比，将带来更多盈利。2023年第一季度，自有品牌、专供品牌在收入占比高达30.1%、36.5%，同比2019年分别增加了25.4、19个百分点。

一方面，途虎门店布局逐步完善，成熟店贡献更多盈利增量。申万宏源在按运营年份对途虎工场店的收入、毛利、毛利率拆分后发现：随着店面经营年限增加，途虎工场店的平均营收和平均毛利呈现上升趋势，且毛利率随着年限到三年时开始趋于稳定。

一方面，途虎客户黏性稳定提升，协同品牌效应拉动到店消费。途虎直接到店客户订单稳步提升，从2019年的11.6%升至2023年的29.2%，同时途虎复购客户百分比也稳定提升，这些都验证了门店用户粘性的提升，将来有望持续改善获客成本，增加利润空间。

一方面，途虎对成本管控良好，费用率稳中有降，且随着公司的线上线下一体化商业模式推广带来店面数和服务范围的扩大，规模效应将使途虎销售费用率逐年降低，预计后续费用率均将得到有效控制。

基于此，申万宏源预计，2023-2026年，途虎营收将分别为135.4、158.3、186.0、217.7亿元，可实现净利润分别为3.24、7.18、13.65、20.87亿元，毛利率分别为24.52%、26.03%、27.64%、28.97%。